Thomas Rentsch
Senior Portfoliomanager High Yield
Europäische High Yield-Anleihen: Stabile Kupons sind das Fundament der langfristigen Performance, aktives Management kann zusätzliche Chancen eröffnen.
Die Kraft des Kupons!
Nachdem wir im letzten Blitzlicht die gute Planbarkeit der Erträge von europäischen Hochzinsanleihen dank hoher Kupons und niedriger Duration beleuchtet haben, wird in diesem Artikel die Wichtigkeit der Kupons analysiert.1
Wie die folgende Grafik zeigt, ist der Kupon der Haupttreiber für die langfristige Performance des europäischen High Yield-Markts.2 Der Performanceteil, der sich nicht durch Kupons erklären lässt, hat auf lange Sicht nur einen geringen Einfluss auf die Gesamtperformance.
Quelle: Bloomberg, Bloomberg Euro High Yield ex Financials BB-B 3% Capped Total Return Index (H23969EU Index); Rauschen ist der nicht durch Kuponeinkommen erklärte Teil der Gesamtperformance des Index
Der Effekt dieses „Performance-Rauschens“ schwankt langfristig um die Nulllinie, da aufgrund der geringen Duration europäischer High Yield-Anleihen die Effekte von Zins- und Spreadänderungen relativ schnell verschwinden.3 In den letzten 14 Jahren war der Einfluss des Rauschens insgesamt performanceneutral. Allerdings kommt es immer wieder temporär zu Abweichungen der realisierten Performance von Kupon bzw. Marktrendite, die sowohl markt- als auch einzelunternehmensspezifische Gründe haben.
Positives Performance-Rauschen:
Ein allgemeiner Rückgang des Zins- bzw. Spreadniveaus führt zu temporären Überrenditen im Markt. Diese verschwinden aufgrund des Pull to Par-Effekts jedoch relativ schnell.
Eine individuelle Anleihe kann auch aufgrund der Verbesserung der Kreditqualität des Emittenten eine Spreadeinengung erfahren und sich dadurch besser als ihr Kupon bzw. ihre Emissionsrendite entwickeln. Auch dieser Effekt sollte durch den Pull to Par-Effekt verschwinden, falls die Anleihe bis zur Endfälligkeit im Index verbleibt. Wird die Anleihe jedoch aufgrund der Kreditverbesserung nach einer solchen Outperformance zu Investment Grade heraufgestuft (Rising Star) und verlässt den High Yield-Index, bleibt dieser Effekt dauerhaft in der High Yield-Benchmark-Performance reflektiert.
Zwei weitere Formen von positivem Rauschen, deren Effekte die Index-Performance dauerhaft erhöhen, sind der Roll Down-Effekt und frühzeitige Rückzahlungen: Beim Roll Down-Effekt verdient eine Anleihe aufgrund des im Zeitverlauf abnehmenden Rückzahlungs risikos in den ersten Jahren eine höhere Rendite als der Kupon bzw. die Emissionsrendite verspricht. Dieser eigentlich temporäre Effekt wird deshalb permanent, da die meisten Bondindizes Anleihen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr aus dem Index ausschließen. Somit findet das letzte Jahr eines Bonds, in dem die Rendite unterhalb des Kupons liegt, nicht mehr im Index statt.
Ein anderer Fall ist die frühzeitige Rückzahlung einer Anleihe durch den Emittenten. Da dies im Allgemeinen zu Preisen über 100 geschieht, wird die realisierte Rendite dauerhaft über dem Kupon/der Einstandsrendite liegen.
Negatives Performance-Rauschen:
Steigt das allgemeine Zins- bzw. Spreadniveau des Markts, führt dies zu Kursverlusten und damit zu temporären Unterrenditen. Auch diese sollten aufgrund des Pull to Par-Effekts relativ schnell, spätestens zum Laufzeitende wieder verschwinden.
Eine Verschlechterung der Kreditqualität eines Emittenten und die damit verbundene Spreadausweitung seiner Anleihen wird zu einer Underperformance gegenüber dem Kupon/der Emissionsrendite führen. Verbleibt die Anleihe im Index, wird diese Underperformance aufgrund des Pull to Par-Effekts nur temporär sein. Bei Downgrades zum Beispiel auf CCC, die zu einer Indexexklusion führen, oder im Falle eines Zahlungsausfalles wird der negative Kursverlust jedoch dauerhaft in der Benchmark Performance verbleiben.
Die Einflüsse des negativen Performance Rauschens auf die Indexperformance überwiegen grundsätzlich: Die Outperformance vor dem Upgrade in die Investment Grade Benchmark ist aufgrund der geringen Duration begrenzt, während die Kursverluste bei einer Kreditverschlechterung und darauf folgender Indexexklusion oder direktem Zahlungsausfall signifikant sein können.
Fazit – Ausdauer ist der Schlüssel zum Investmenterfolg:
Wer das Performance-Rauschen ausblenden kann und sich auf die Kupons konzentriert, hat als mittel- und langfristiger Investor bei Hochzinsanleihen (und anderen Fixed Income-Assetklassen) gute Karten! Bei Haltedauern von mehr als 5 Jahren wurde bei europäischen Hochzinsanleihen nie eine negative Wertentwicklung erzielt, ab 10 Jahren waren es historisch mindestens 3% p.a., ab 12 Jahren mindestens 4% p.a. und ab 20 Jahren mindestens 5% p.a.
Quelle: Bloomberg, Bloomberg Euro High Yield ex Financials BB-B 3% Capped Total Return Index (H23969EU Index); Wertentwicklung p.a. des Index über verschiedene Startjahr (jeweils Jahresanfang) und Haltedauer Kombinationen
Zudem kann fundamentale Kreditanalyse eine Verschlechterung der Kreditqualität frühzeitig identifizieren und dadurch das potentiell permanent wirkende negative Performance-Rauschen aus Bonitätsverschlechterungen im Portfolio vermeiden.
Deshalb empfiehlt es sich, Investitionen in High Yield einem ausgemachten Fixed Income Credit-Spezialisten anzuvertrauen. Wir bei der HAGIM sehen uns mit unserer, auf intensiver fundamentaler Kreditanalyse basierenden, Anlagephilosophie für derartige Herausforderungen bestens gewappnet und stehen bereit, Sie bei der Konstruktion bedarfsgerechter Investmentlösungen zu unterstützen.
Quelle: Bloomberg (Bloomberg Euro High Yield ex Financials BB-B 3% Capped Total Return Index, H23969EU Index)
1 ) „Europäische High Yield-Anleihen – Rendite, auf die man sich verlassen kann!“ (02.09.2024)
2 ) Man kann den Chart auch mit Rendite statt Kupon zeigen, da bei stabilen Zinsen und Risikoaufschlägen eigentlich die Rendite und nicht der Kupon verdient wird, allerdings gibt es in der Darstellung im Chart nur geringe Unterschiede.
3) Pull to Par-Effekt
Risiken
Kursverluste aufgrund von Renditeanstiegen und/ oder erhöhten Risikoaufschlägen sind möglich. Auch ein Totalverlust kann nicht ausgeschlossen werden. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse noch kann die zukünftige Wertentwicklung garantiert werden.
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