Kapitalanlage in Zeiten von Konvergenz und Regimewechsel: Real Estate Debt als passgenauer Baustein ertragsstarker Portfolios

Real Estate Debt: defensive Cash-Flows für ertragsstarke Portfolios

Der Immobilienmarkt bietet institutionellen Investoren eine Vielzahl von Anlagemöglichkeiten. Im Hinblick auf Objektarten wird beispielsweise zwischen Büro, Einzelhandel, Logistik, Industrie, Hotel, Life-Science, Data-Center und Wohnen unterschieden. Alleine im Bereich Wohnen finden sich weitere Unterscheidungen in Klassisches Wohnen, Mikro-/Shared Living, Wohnquartiere mit gemischter Nutzung, Studentenwohnheime und Gesundheitsimmobilien. Auch der Standort (z.B. A, B, C oder D Städte) und die Lage der Immobilie spielt eine wichtige Rolle.  Im Hinblick auf das Risikoprofil und den Objektzustand werden Immobilien zudem in Core, Core+, Value-Add und Projektentwicklung unterteilt. Bezogen auf die Finanzierungsform wird die gesamte Kapitalstruktur von Eigen- und Fremdkapital mit allen bekannten Facetten abgebildet. Möchte ein Investor schlussendlich keine Direktinvestition tätigen, stehen ihm zudem verschiedene Vehikel wie offene oder geschlossene Fonds zur Verfügung. Entsprechend schwierig ist es, allgemein gültige Aussagen über „den Immobilienmarkt“ zu machen.

Verbesserte Rahmenbedingungen

Es gibt sicherlich eine Reihe von Faktoren und Entwicklungen, die alle Teilsegmente des deutschen Immobilienmarktes betreffen. Die Pandemie, ESG-Themen, Inflation und Zinsschock mit den Folgen fallender Preise und steigender Insolvenzen haben in den letzten Jahren sicherlich am Gesamtmarkt für ein sehr schwieriges Umfeld gesorgt.

Im Jahr 2025 dagegen haben gesunkene Zinsen am Geldmarkt, seit über zwei Jahren weitgehend stabile langfristige Zinsen und eine Entspannung bei den Inflationsraten zu einer Stabilisierung der makroökonomischen Rahmenbedingungen geführt. Darüber hinaus gibt es in Deutschland mittlerweile einen erkennbaren politischen Willen, das regulatorische Umfeld des Immobilienmarktes nachhaltig zu verbessern.

Verschiedene Studien¹ zeigen allerdings, dass die aktuelle Lage am Immobilienmarkt noch immer sehr heterogen und herausfordernd ist. CBRE spricht von einer graduellen Markterholung, die weiterhin von einem herausfordernden Umfeld geprägt ist. Bei EY heißt es, dass von einer nachhaltigen Marktaufhellung keine Rede sein kann. Colliers sieht erste Anzeichen einer Erholung und bulwiengesa sieht trotz erster Anzeichen einer Besserung weiterhin eine spürbare Zurückhaltung im Markt.

Teilmarkt für Wohnimmobilien mit deutlichem Rückenwind

Gute Nachrichten über wieder steigende Immobilienpreise – wie zum Beispiel Anfang November durch den German Real Estate Index (GREIX) für Wohnimmobilien berichtet – stoßen daher auf besonders hohe Aufmerksamkeit. Darüber hinaus zeigt der GREIX Mietpreisindex, dass die Mieten im vierten Quartal 2025 um 4,5% im Vergleich zum Vorjahr gestiegen sind. Der Anstieg der Angebotsmieten gewinnt damit noch an zusätzlicher Dynamik. Die starke Nachfrage nach Wohnimmobilien bei lahmender Angebotsverbesserung sollte auch in den kommenden Jahren zu steigenden Mieten im Wohnsegment führen und damit die Immobilienpreise mindestens weiter stabilisieren.

Kaufpreisentwicklung Marktsegmente
GREIX Index, nominal, Veränderung in % ggü. Vorjahresquartal

Quelle: GREIX, Kiel Institut der Weltwirtschaft

Mietpreisindex
Monatliche Frequenz auf Basis von Angebotsmieten

Auch die von JLL ermittelte Einschätzung zum Immobilienfinanzierungsmarkt (DIFI Report) zeigt Wohnen vorne und das sowohl bei der Lage- als auch bei der Erwartungseinschätzung. Das hat bei Core Wohnungsbaufinanzierungen der befragten Institute zuletzt zu leicht steigenden LTVs bei sinkenden Margen geführt und kann als Indiz für einen gesunden Wettbewerb interpretiert werden.

Beim Blick auf die Transaktionsstatistiken im dritten Quartal 2025 liegt der Wohnungsmarkt ebenfalls an der Spitze und zwar sowohl im Hinblick auf das Gesamtvolumen als auch bei der Verbesserung zum entsprechenden Vorjahresquartal.

Am Wohnungsmarkt dürften die Preiskorrekturen damit zunächst abgeschlossen sein. Auch wenn Wertsteigerungen wie in den Jahren zwischen 2010 und 2020 so schnell nicht wieder erreicht werden, sind weitere nachhaltige Wertverluste im gegebenen Marktumfeld eher unwahrscheinlich geworden. Damit bietet der Wohnungsmarkt aktuell eine interessante Einstiegsmöglichkeit.

Debt oder Equity, wo lohnt sich der Einstieg?

Um die Attraktivität einer Investition in Wohnimmobilien zu beurteilen, lohnt sich ein Blick in die aktuelle 5%-Studie von bulwiengesa. Die Performanceerwartungen für die in der Studie untersuchten Wohnungsteilmärkte sind für Core-Investitionen in der nachfolgenden Tabelle zusammengefasst.

Quelle: bulwiengesa, Die 5%-Studie 2025; angenommene Haltedauer von 10 Jahren

Im klassischen Wohnen liegen die Performanceerwartungen für Core-Investitionen zwischen 2,1 und 3,7%. Bei Micro Apartments können bis zu 4,5% IRR erwartet werden und lediglich beim betreuten Wohnen für Senioren sind bis zu 6,6% Rendite zu erreichen. Allerdings liegt der Basiswert auch hier mit 4,24% unterhalb der 5%-Marke. Wird berücksichtigt, dass die entsprechenden Immobilienpreise in den Jahren 2022 bis 2024 um durchschnittlich knapp 13% gefallen sind, dann ergeben sich risikoadjustiert eher unbefriedigende Performancekennzahlen.

Wir beobachten zurzeit, dass Real Estate Debt Fonds im aktuellen Umfeld eine IRR zwischen 7 und 8% brutto erzielen, bei einer Ausschüttungsrendite von bis zu 6% (Quelle: HAGIM anhand von Marktbeobachtungen). Dabei handelt es sich bei den genannten Renditen um Fonds, die Whole Loans für erstrangige Finanzierungen im institutionellen Wohnsegment von Top-Lagen ohne die Beimischung von Projektentwicklungen zur Verfügung stellen. Im Gegensatz zu Banken bieten Real Estate Debt Fonds bei ihren Finanzierungen etwas höhere LTVs von 70 bis 85% an.

Aufgrund der vorrangigen Bedienung im Insolvenzfall stellen Investitionen in erstrangig besicherte Immobiliendarlehen jedoch auch bei höheren LTVs eine deutlich weniger riskante Anlageform dar. Allerdings schmilzt der Sicherheitspuffer mit steigendem LTV: Bei 85% LTV genügt ein Preisrückgang von 15% für Verluste. Dem steht entgegen, dass nach der bereits erfolgten Korrektur von 13% ein erneuter Rückgang einen kumulierten Einbruch von fast 30% bedeuten würde – im Wohnsegment angesichts der Angebots-Nachfrage-Dynamik unwahrscheinlich. Zudem sitzt der Whole-Loan-Investor in Restrukturierungen im Driver Seat: Als einziger Kreditgeber entscheidet er eigenständig über Laufzeiten, Covenants und Verwertung – ohne die Intercreditor-Konflikte klassischer Senior/Mezzanine/Equity-Strukturen.

Whole Loans und LTVs im aktuellen Umfeld

Eine klassische Finanzierungsstruktur zum Erwerb einer Bestandsimmobilie mit signifikantem Value-Add Potential sah vor der massiven Marktkorrektur oftmals den Einsatz von Eigenkapital, Senior und Mezzanine Debt vor. Dabei haben die erstrangig finanzierenden Banken oder Versicherungen oftmals bis zu 65 oder 70% der Projektkosten und die Sponsoren üblicherweise nicht mehr als 10% Eigenkapital bereitgestellt. Die Differenz wurde dann meistens in Form eines nachrangigen Darlehens mit höherer Verzinsung getragen.

Solange die finanzierten Capex-Maßnahmen tatsächlich wertsteigernd umgesetzt werden, die Immobilienpreise steigen und das Objekt den erwarteten Cash-Flow produziert, kann das Objekt nach drei bis fünf Jahren an einen langfristig orientierten institutionellen Investor veräußert werden. Bei diesen Anlegern ist der Leverage auf das eingesetzte Eigenkapital üblicherweise auf 50% oder weniger begrenzt, so dass bei dem gegebenen Cash-Flow eine langfristig tragfähige Investition mit marktgerechten Renditen für den neuen Anleger und eine erstrangig finanzierende Senior Bank entsteht.

Anders sieht es aus, wenn Wertsteigerungen ausbleiben und sich in einem weniger optimistischen Umfeld kein langfristig orientierter Käufer findet. Sollten Senior und Mezzanine Finanzierer nicht bereit sein, auf Basis der neuen Bewertung einen nennenswert höheren LTV als bei ihrer ursprünglichen Exit-Betrachtung zu akzeptieren, entsteht eine Finanzierungslücke. Falls sich andere Finanzierer finden, die bereit sind, die Lücke zu schließen, kann davon ausgegangen werden, dass sich die Finanzierungskosten deutlich erhöhen. Das macht es für den Sponsor wiederum weniger attraktiv, weiteres Eigenkapital als zusätzliche Sicherheit für die neuen Fremdkapitalgeber zu stellen. Das Szenario der Refinanzierung ist dann ohne schmerzhafte Kompromisse kaum möglich.

Nach einer deutlichen Marktkorrektur und anstehenden Darlehensfälligkeiten ist die bestehende Kapitalstruktur oftmals auch durch schmerzhafte Anpassungen in den Kreditverträgen und Laufzeitverlängerungen („Amend and Extend“) nicht mehr zu retten. Die Kombination aus Wertverlust und konservativer Kreditvergabe lässt sich ohne Restrukturierung nicht mehr heilen. Und genau in diesen Situationen trennt der operative Cash-Flow und damit auch die Qualität des Asset Managements die Spreu vom Weizen. Zentral ist, dass in der Ausgangssituation der Asset Manager die werterhöhenden Capex-Maßnahmen professionell und zeitnah umsetzt und damit die Mieteinnahmen auf einem Niveau langfristig stabilisiert, bei dem die Kosten des Fremdkapitals geleistet werden können. Daraus können sich im Einzelfall Opportunitäten ergeben, bei denen die Kombination aus frischem Eigenkapital und einem erstrangig besicherten Whole Loan bei nur moderater Markterholung attraktive Renditen erzeugen.

Das in der nachfolgenden Tabelle gezeigte Zahlenbeispiel ist rein illustrativ, enthält stark vereinfachte Annahmen und wird der Komplexität realer Restrukturierungsfälle nicht im Ansatz gerecht. Es soll lediglich skizzieren, wie Whole Loans im aktuellen Marktumfeld attraktive Renditen erwirtschaften und dabei einen sehr hohen Sicherheitspuffer bieten. Im gewählten Beispiel könnte der Marktpreis der Immobilie um weitere 20% fallen – das sind dann 40% der ursprünglichen Investitionskosten oder 52% vom Exit-Value im Base Case – bevor der erstrangig besicherte Darlehensgeber in die Verlustzone kommt. Für die neuen Eigenkapitalgeber ist die laufende Dividende zunächst relativ gering, eine moderate Markterholung führt dennoch zu einer attraktiven Rendite und einer umsetzbar erscheinenden Exit-Strategie.

Im Kern gilt daher: Cash-Flow ist King und das bestätigt sich in unserer Restrukturierungspraxis immer wieder auf’s Neue.

Quelle: HAGIM: Die Tabelle dient ausschließlich der Illustration, enthält sehr stark vereinfachende Annahmen und repräsentiert keine uns bekannte Finanzierungssituation.

Real Estate Debt Fonds im Zeichen der Konvergenz

Das illustrative Beispiel zeigt aber auch, dass Real Estate Debt Fonds nicht mehr in erster Linie zur Lösung komplexer Finanzierungssituationen mit hohen Loan-to-Cost Werten, schwächerer Besicherung und anspruchsvollen Wertannahmen dienen. Durch die Bereitstellung erstrangig besicherter Whole Loans können Real Estate Debt Fonds einfache und effektive Finanzierungen zu einer Zeit anbieten, in der Banken durch regulatorische Vorgaben vergleichbare Lösungen kaum darstellen können. Der Umstand, dass am Deutschen Immobilienmarkt ein Volumen von etwa 40 Mrd. Euro refinanziert werden muss, sollte das Wachstum des Real Estate Debt-Marktes nachhaltig begünstigen.

Damit nähern sich die Real Estate Debt Fonds vom Risikoprofil her stärker an Private Debt Fonds im Direct Lending oder Senior Secured Loan Funds an. Auch der Vergleich zu den Unternehmensanleihen von Immobiliengesellschaften ist interessant. Während die Anleihen in der Regel einen unbesicherten Anspruch gegen das oftmals nicht sehr transparente Immobilienportfolio der Gesellschaft darstellen, bieten Real Estate Debt Fonds ein vergleichbares ökonomisches Exposure zum Immobilienmarkt. Allerdings tauscht der Anleger die Liquidität der Anleihe gegen eine konkrete Besicherung und Transparenz des Real Estate Debt Investments und erhält für diesen Tausch eine attraktive Illiquiditätsprämie bei aus unserer Sicht reduziertem Risiko.

Rendite-Risiko-Kombinationen ausgewählter Credit-Instrumente
im Portfolio-Kontext

Quelle: HAGIM-eigene Erhebung anhand von eigenen Marktbeobachtungen und Expertengesprächen

Natürlich sind die Rendite-Risikopunkte in der obigen Grafik über die Zeit nicht konstant. Und es ist offensichtlich, dass es eine große Anzahl verschiedener Direct Lending Strategien mit sehr unterschiedlichen Rendite-Risiko-Kombinationen gibt. Auch ist die Dispersion von Immobilien- oder High Yield-Anleihen signifikant. Aber selbst, wenn man einzelne Punkte der Abbildung hier etwas höher, dort etwas niedriger oder nach links verschiebt, bleibt die Grundaussage im aktuellen Marktumfeld erhalten: Real Estate Debt Fonds tragen zur Diversifikation in der institutionellen Kapitalanlage bei und bewirken eine Verschiebung der Effizienzkurve festverzinslicher Anlagen nach links. Sie bieten sowohl absolut als auch risikoadjustiert einen attraktiven Portfoliobaustein. Da passt es gut, dass Real Estate Debt Fonds nach der Anlageverordnung üblicherweise nicht in die 25%ige Immobilienquote, sondern nach §2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV behandelt und damit der 7,5%igen Alternative Anlage-Quote nach §3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV zugeordnet werden.

Mit den geschilderten Entwicklungen und dargestellten Produktmerkmalen bewegt sich das Segment der Real Estate Debt Fonds nachhaltig aus der Nische heraus und hat das Potenzial, sich zu einem festen Bestandteil institutioneller Portfolios zu entwickeln. Aus der aktuellen Bewertungsperspektive könnte der Zeitpunkt kaum besser sein.

Wahl des Anbieters

Neben der Wahl einer geeigneten Anlagestrategie ist bei der Investition in einen Real Estate Debt Fonds aber auch die Selektion des Fondsanbieters sehr wichtig. Dabei ist Erfahrung, gemessen an vergangenen Darlehensvergaben und Fondsauflagen, sicherlich ein wichtiger Aspekt. Auch die Größe des Teams muss zur Ambition des Fondsmanagers passen. Schließlich sind Governance-Strukturen, die Beordnung interne Prozesse und die Systemlandschaft unter die Lupe zu nehmen.

Darüber hinaus ist insbesondere bei Anlagen in Private Markets die Interessengleichheit von Fondsanbieter und Anleger ein wichtiger Aspekt. Diese ist robust hergestellt, wenn der Anbieter Geld der eigenen Gruppe zum Beispiel in der Form von Seed-Kapital investiert. Ein besonders wichtiger Punkt in der Managerselektion ist, dass der Anbieter über Erfahrungen in der Restrukturierung von Immobilienfinanzierungen und mit Insolvenzsituationen hat. Hier sind zwei Aspekte von großer Bedeutung: zum einen, die Möglichkeit und der Wille des Fondsanbieters, für erfolgversprechende Investitionen und zum Schutz des bereits eingesetzten Kapitals zusätzliche Mittel bereit stellen zu können. Zum zweiten, das für diese komplexen Situationen erforderliche Netzwerk und die Infrastruktur.

Wenn nicht jetzt, wann dann?

Das aktuelle Marktumfeld für Anlagen in Real Estate Debt Fonds mit einem Fokus auf Wohnimmobilien ist günstig. Dafür spricht:

1. die deutlich sichtbare Erholung am Markt für Wohnimmobilien, die nach der jüngsten Krise noch lange nicht in allen Marktsegmenten angekommen ist.
2. das attraktive Rendite-Risiko-Verhältnis der Debt Fonds und zwar sowohl gegenüber Investitionen in Immobilien als auch gegenüber anderen Segmenten festverzinslicher Anlageformen mit einem Fokus auf ordentliche und planbare Erträge.
3. das vorteilhafte Einstiegsniveau nach der Immobilienkrise und den massiven Preiskorrekturen.
4. Die Weiterentwicklung des Real Estate Debt-Marktsegmentes aus einer Nische für komplexe Strukturierungen zu einem elementaren und transparenten Baustein von robusten Finanzierungslösungen in einer Zeit, in der Banken bei der Kreditvergabe zunehmend unter regulatorischen Druck geraten.

Insbesondere für institutionelle Kunden mit langfristigen Verbindlichkeiten bleiben verlässliche Mieteinnahmen wichtig. Wertsteigerungen und stille Reserven sorgen auf dem Papier oftmals für einen ruhigen Schlaf. Sie helfen jedoch nicht, wenn in einer Krisensituation robuste Cash-Flows fehlen und die Werte aufgrund eines weggebrochenen Transaktionsmarktes nicht realisiert werden können. Wir sehen bei unseren aktuellen Restrukturierungen immer wieder, dass eine gebrochene Kapitalstruktur meist dann geheilt werden kann, wenn neben anderen Faktoren belastbare und langfristige Mieterträge existieren. Value-Add Elemente sind grundsätzlich interessant, aber hier ist neben der Erfahrung des Fondsanbieters unbedingt auf die Qualität des Asset Managements zu achten.

Vor diesem Hintergrund sehen wir den HAGIM Lenwood Real Estate Debt I (Residential) Fonds gut positioniert, um über Whole Loan-Finanzierungen von diesem veränderten Umfeld im Immobiliensektor zu profitieren, Mezzanine-Finanzierungen oder Development-Strategien werden dabei explizit ausgeschlossen. Institutionellen Investoren bietet sich aber nicht nur ein vorteilhaftes Rendite-Risiko-Profil, sondern auch die Gelegenheit, durch eine aktive Beteiligung an zukunftsorientierten Immobilienobjekten in Deutschland sowie ausgewählten europäischen Wachstumsregionen einen nachhaltigen gesellschaftlichen Beitrag zu leisten. Im Fokus dieser Artikel 8+ Strategie stehen ausschließlich Bestandsimmobilien, die auf soziale Gesichtspunkte einzahlen, wie bspw. die Sicherstellung von bezahlbarem Wohnraum, Gesundheitsimmobilien ohne Betreiberrisko, die Steigerung der Energieeffizienz oder der Förderung von sozialer Interaktion. Regelmäßige Cash-Flows aus den finanzierten Immobilien ermöglichen dabei eine Ausschüttungsrendite in Höhe von bis zu 6% p.a. Damit eröffnet sich gerade jetzt ein attraktives Zeitfenster für Investments in Real Estate Debt.

Quellen:

¹ EY Parthenon, “Immobilienkrise“, Umfrage für Q3/2025; CBRE „Deutschland Investmentmarkt Q3-2025“ oder JLL „Investmentmarktüberblick Q3 2025“.

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06.02.2026 – 15-16 Uhr

Real Estate Debt

Referenten:
Thomas Herbert (CEO & CIO HAGIM)
Ulrich Kastner (Founder & Managing Partner Lenwood Capital)