Thomas Rentsch
Senior Portfolio Manager High Yield
Die Vorgaben zur CO2-Einsparung aus Sustainability-Linked Bonds (SLBs) umsetzen oder doch lieber eine Strafe zahlen?
Erfahren Sie, warum der Hype um SLBs in einer kühlen Kosten-Nutzen-Rechnung enden und warum es für Konzerne oft günstiger sein könnte, den „grünen Strafzins“ in Kauf zu nehmen? In einem grundlegend veränderten Marktumfeld als noch bei der Emission von SLBs zeigt sich heute ein fundamentaler Konstruktionsfehler.
Vom grünen Rausch zur kühlen Mathematik
Es fühlt sich an wie eine Ewigkeit, doch es ist erst wenige Jahre her, dass der europäische High-Yield-Markt in einen kollektiven Rausch der Nachhaltigkeit verfiel. In den Jahren 2021 und 2022 schien es für Emittenten fast fahrlässig, keine Sustainability-Linked Bonds (SLBs) zu begeben. Das Versprechen klang verlockend elegant: Wir, das Unternehmen, setzen uns ambitionierte ESG-Ziele – etwa die Reduktion von CO2-Emissionen – und wenn wir diese verfehlen, zahlen wir euch, den Investoren, zur Strafe einen höheren Kupon. Es war das perfekte Finanzinstrument für eine Welt, die glaubte, Kapitalismus und Klimarettung ließen sich per Vertragsklausel synchronisieren. Doch im harten Licht des späten Jahres 2025 weicht die Euphorie einer kühlen, fast zynischen Mathematik.
Wachstum von „ESG“ im europäischen High Yield-Markt
Quelle: Bloomberg Euro High Yield ex Financials BB-B 3% Capped Total Return Index (H23969EU Index); Gewicht am Index
Der Konstruktionsfehler: Wenn die Strafe nicht schmerzt
Wir nähern uns nun den ersten großen „Observation Dates“, jenen Stichtagen, an denen abgerechnet wird. Doch die makroökonomische Realität hat sich seit der Emission dieser Papiere drastisch gewandelt. In einem Umfeld, das von zäher Inflation, steigenden Refinanzierungskosten und geopolitischer Unsicherheit geprägt ist, drehen CFOs jeden Euro zweimal um. Und genau hier offenbart sich der fundamentale Konstruktionsfehler der meisten SLBs. Die angedrohte Strafe für das Verfehlen der Klimaziele – der sogenannte Step-up – beträgt in der Regel lediglich 25 Basispunkte. Für einen Investment-Grade-Emittenten mag das schmerzen, aber im High-Yield-Universum, wo Coupons von sechs, sieben oder acht Prozent an der Tagesordnung sind, ist dieser Aufschlag kaum mehr als ein Rundungsfehler.
Ablasshandel statt Investition: Die zynische Rechnung
Das führt zu einer fatalen Kosten-Nutzen-Analyse in den Vorstandsetagen. Viele Industrieunternehmen stehen vor der Wahl: Investieren wir jetzt Millionen in komplexe neue Filteranlagen oder die Elektrifizierung des Fuhrparks, um die Kriterien des Bonds zu erfüllen? Oder akzeptieren wir einfach den Step-up? Immer häufiger lautet die Antwort, dass die Strafe billiger ist als die Tugend. Der Zinsaufschlag mutiert von einer abschreckenden Sanktion zu einer simplen Optionsprämie. Das Unternehmen erkauft sich für läppische 0,25 Prozentpunkte das Recht, den Klimaschutz zu verschieben. Aus der edlen Anreizstruktur wird ein moderner Ablasshandel, bei dem der finanzielle Schmerz viel zu gering ist, um eine echte Verhaltensänderung zu erzwingen, wenn es wirtschaftlich gerade unbequem wird.
Fluglinie – Ziel Reduktion Treibhausgasemission -10%; o,25% Kupon Strafe für letzte 2 Jahre bei Nichterreichen des Ziels
Quelle: Fiktives Besipiel
Ein zahnloser Tiger: Die Lehre für den Markt
Für Investoren ist dies eine ernüchternde Entwicklung. Wer diese Anleihen kaufte, wollte Impact sehen, keine marginal höhere Rendite, die auf dem Scheitern von Nachhaltigkeitszielen basiert. Wenn sich nun herausstellt, dass Emittenten den Step-up als „Cost of doing business“ einfach einpreisen, verliert die Anlageklasse ihre Glaubwürdigkeit. Der Markt lernt gerade auf die harte Tour, dass guter Wille in Kreditverträgen nur dann Bestand hat, wenn die ökonomischen Anreize auch in der Krise beißen. Solange es günstiger ist, die Umwelt zu verschmutzen und dafür eine kleine Gebühr an die Gläubiger zu entrichten, bleibt der SLB ein zahnloser Tiger in einem Markt, der Zähne bitter nötig hätte.
„Oft ist die rationale Entscheidung der Unternehmen, dass die Strafe billiger ist als Tugend.“
– Thomas Rentsch
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