Thomas Rentsch
Senior Portfolio Manager High Yield
Senior secured-Hochzinsanleihen suggerieren Sicherheit, doch ohne echte nachrangige Schulden tragen sie im Insolvenzfall häufig die volle Verlustlast. Im europäischen High Yield-Markt ist der Anteil besicherter Emissionen in den letzten Jahren stark gestiegen, was den ökonomischen Wert der Seniorität verwässert hat. Daher ist eine genaue Prüfung der Kapitalstruktur und der Sicherheitenqualität entscheidend, um Marketing von echtem Schutz zu unterscheiden.
Europäische Hochzinsanleihen galten lange als Synonym für unbesicherte, nachrangige Risiken mit entsprechend hohen Kupons. In den letzten Jahren der 2010er Jahre dominierten unbesicherte Anleihen den Markt, doch heute sieht das Bild völlig anders aus (siehe Chart 1). Ein Großteil der Neuemissionen kommt als „Senior secured“ daher, oft flankiert von Begriffen wie „first lien“ oder „security package“. Auf den ersten Blick klingt das beruhigend – schließlich suggeriert Besicherung einen bevorzugten Zugriff auf Vermögenswerte im Insolvenzfall. Doch in der Realität wurde die Seniorität ökonomisch entwertet.
Wandel im europäischen High Yield-Markt: Anstieg von Senior secured-Hochzinsanleihen
Quelle: Bloomberg (Euro HY ex Financials BB-B 3% Capped H23969EU Index); eigene Berechnung (Is_Secured); Zeitraum: 31.12.2016 bis 31.12.2025.
Seniorität ohne Subordination – eine trügerische Sicherheit
Wie viel Schutz steckt tatsächlich dahinter, wenn es in der Kapitalstruktur gar kein echtes Subordinated Debt oder unbesicherte Anleihen mehr gibt? Die Krux liegt darin, dass „Senior secured“ nur relativ zu etwas anderem Sinn ergibt. Wenn ein mittelgroßer europäischer Emittent ausschließlich eine einzige Tranche besicherter Hochzinsanleihen ausstehen hat, dann sind diese Anleihen zwar formal erstrangig und mit Sicherheiten ausgestattet. In einer Krise entscheidet aber nicht das Label, sondern die schlichte Frage: Reicht der Verwertungserlös, um diese eine Anleihe voll zurückzuzahlen? Gibt es keine weiteren nachrangigen Gläubiger, auf die Verluste abgewälzt werden können, dann trägt die „Senior secured“-Anleihe den gesamten wirtschaftlichen Abschreibungsbedarf. Senior ist sie dann nur auf dem Papier.
Noch tückischer wird es bei typischen Private Equity-Strukturen. Dort steht über der „Senior secured“-Anleihe oft eine Super senior-Bankfazilität, etwa ein revolvierender Kredit für Working Capital. Im Insolvenzfall wird diese Fazilität zuerst bedient, obwohl sie im Marketingdokument der Anleihe kaum Raum einnimmt. Dazu kommen nicht-finanzielle Verbindlichkeiten wie Pensionsrückstellungen, Steuerschulden oder hohe Lieferantenkredite, die in der Praxis häufig vor oder zumindest neben den Anleihegläubigern um den Wert des Unternehmens konkurrieren. Wiederum ist das Etikett „Senior secured“ wenig wert, wenn das Sicherheitenpaket schmal oder rechtlich schwer durchsetzbar ist.
Fallbeispiel: 1 Mrd. Schulden / Liquidationswert 600 Mio
Quelle: Symbolhafte Darstellung; linkes Szenario = 700 Mio. senior secured debt = 85% recovery (=600/700); rechtes Szenario = 100 Mio. super senior secured debt mit 100% recovery, es verbleiben 500 Mio. für 900 Mio. senior secured debt = 55% recovery (=(600-100)/900)
Labels ordnen – Selektion entscheidet
Darum reicht es nicht, sich von wohlklingenden Labels leiten zu lassen. Wer in europäische Hochzinsanleihen investiert, muss sich die Kapitalstruktur, die Qualität und Reichweite der Sicherheiten, die Garantiegeber, die Covenants und die Jurisdiktion im Detail ansehen. Ein „security package“, das im Prospekt imposant wirkt, kann sich bei genauer Lektüre als Verpfändung von Markenrechten und Aktien einer HoldCo entpuppen, während die operativen Assets außen vor bleiben.
In einem Markt, in dem fast alles „Senior secured“ heißt, wird aktives, Bottom up-orientiertes Management zur Pflicht. Nur wer Emittent für Emittent seziert, Stressszenarien durchspielt und die tatsächlichen Recovery-Chancen einschätzen kann, unterscheidet zwischen echter Besicherung und bloßem Marketingaufkleber.
„Vertrauen Sie nicht blind dem Label ‚Senior secured‘ – denn wo keine nachrangigen Gläubiger sind, trägt Ihre vermeintlich erstrangige Anleihe die volle Last des Absturzes.“
– Thomas Rentsch
Risiken
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