Blitzlicht Investment Grade

30. Jan.. 2023

Steffen Ullmann
Senior Portfolio Manager Investment Grade
Die aktuell absolut hohen Renditeniveaus geben unserer Auffassung nach keine hinreichende Grundlage zur Bestimmung der Attraktivität von Unternehmensanleihen. In den letzten Monaten ist es zu einer Veränderung der Attraktivität gekommen, welche durch das absolute Renditeniveau nicht offensichtlich wird. Wir sehen Unternehmensanleihen weiterhin als attraktiv an, präferieren aufgrund konträrer ökonomischer Signale weniger-zyklische Industrien.

Mind the Gap!

Nach einem historischen schlechten Jahr für die Kapitalmärkte 2022 richten sich die Blicke nun nach vorne. Im Vergleich zu der trostlosen Situation, mit der sich Investoren noch Ende des dritten Quartals konfrontiert sahen, stellt sich die wirtschaftliche Lage Anfang diesen Jahres deutlich verbessert dar: Unter anderem vor dem Hintergrund der Kehrtwende in der chinesischen Coronapolitik, der verbesserten Energiesituation in Europa und abnehmenden Inflationsdrucks in den USA und Europa werden europäische Unternehmensanleihen in vielen Marktausblicken derzeit aufgrund des historisch hohen Renditeniveaus als äußerst attraktiv dargestellt.
Quelle: Bloomberg Euro AGG Corporate Excl Financials Total Return Index Value Unhedged EUR; Stand 16.01.2023 ; Rendite zum ungünstigsten Kündigungstermin (yield to worst) am 25.11.2022

Vollgas?

Der Markt für Europäische Investment Grade Unternehmensanleihen rentiert in der Tat bei 3,56% Rendite p.a.1 im Vergleich zum Ende des Sommers 2022 fast ein halbes Prozent höher2: zudem auf einem Niveau, das letztmals im Dezember 2011 erreicht wurde. Also Vollgas?

Wir argumentieren, dass sich ein Blick unter die Oberfläche lohnt:

Die Rendite von Unternehmensanleihen setzt sich additiv aus verschiedenen Komponenten zusammen: Risikofreier Zins, Laufzeit- und Kreditrisikoprämie.

Hierbei reflektiert die Kreditrisikoprämie die Kompensation für das – im Vergleich zu einer laufzeitäquivalenten Staatsanleihe – zusätzlich eingegangene Ausfallrisiko. Im Euro-Raum wird üblicherweise die Rendite einer Bundesanleihe herangezogen, die als „unausfallbar“ und damit kreditrisikolos angesehen wird.

Eine Investition in Anleihen mit Kreditausfallrisiko wird also erst dann lohnend, wenn ihre Zusatzrendite, der Spread über Bundesanleihen, für das zusätzlich eingegangene Risiko kompensiert.

1) Stand per 16.01.2023
2) Stand per 31.08.2022: 3,1% p.a.

Entwicklung der einzelnen Risikoprämien

Quelle: Bloomberg Euro AGG Corporate Excl Financials Total Return Index Value Unhedged EUR; Stand 16.01.2023; Kreditausfallprämie: Index OAS to Treasury Curve Basis Points; Risikofreie Zins: Residium aus Rendite und Kreditausfallprämie

Rückblick

Seit Ende August hat sich die Komposition der Rendite von Unternehmensanleihen materiell verändert: die nun deutlich höhere Gesamtrendite setzt sich derzeit aus einer deutlich gestiegenen Komponente für den risikofreien Zins und beträchtlich gesunkener Kreditrisikoprämie zusammen. Im Betrachtungszeitraum ist die laufzeit-kongruente kreditrisikolose Komponente von 1,31% um 97 bp auf 2,28% gestiegen, während die Prämie für Kreditrisiko allerdings um 51 bp auf nur noch 1,28% gefallen ist: der Renditeanstieg geht allein auf den unterliegenden Effekt des risikofreien Zinses zurück! Mit anderen Worten: die Kreditausfallprämie Europäischer Unternehmensanleihen beträgt heute nur noch etwa ein Drittel der Gesamtrendite, während sie Ende August noch einen Anteil von 57% an der Gesamtrendite ausmachte. Damit ist die Attraktivität der Assetklasse in nur wenigen Monaten deutlich geringer geworden. Finden Sie hierzu auch unsere Einschätzung aus dem Herbst auf der Homepage. (Blitzlicht 09.09.2022).
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Stand: 16.01.2023

Ausblick

Wir registrieren weiterhin konträre Signale zwischen harten und weichen Indikatoren. Derzeit können weder eine harte Rezession noch eine persistent hohe Inflation und daraus resultierende restriktivere Geldpolitik komplett ausgeschlossen werden.

Gleichwohl deuten die zuletzt veröffent-lichten Konsumentenpreisindizes z.B. aus Deutschland, Frankreich und insbesondere Spanien auf einen nachlassenden Inflationsdruck. Zudem interpretieren wir die ersten, in der noch jungen Berichtssaison gegebenen Ausblicke auf das Jahr 2023 durchaus positiv: Konsumenten und Unternehmen zeigen sich weiterhin in besserer Verfassung als befürchtet.

Daher bieten Unternehmensanleihen trotz der gesunkenen Kreditrisikoprämie immer noch ein attraktives Rendite/Risiko Profil.

Allerdings präferieren wir Unternehmen aus weniger-zyklischen Industrien, die eine ähnliche Kompensation wie der breite Markt bietet, im Falle eines möglichen Abschwungs allerdings deutlich weniger stark reagieren sollten.

Nahezu unveränderter Renditeniveausverschleiern die aktuelle Attraktivität von Unternehmensanleihen, so Steffen Ullmann, Senior Portfolio Manager Investment Grade.

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Um auf Unternehmensebene unseren Beitrag an eine nachhaltige Zukunft zu liefern, arbeiten wir seit 2022 mit ClimatePartner zusammen. ClimatePartner unterstützt uns, unseren Carbon Footprint zu berechnen und anschließend Klimaschutzprojekte zur Kompensation der CO2-Emissionen zu finden. Wir identifizieren aktiv unsere wesentlichen CO2-Quellen und treiben deren Reduzierung voran. Für den Betrieb der HAGIM werden weiterhin konkrete Maßnahmen umgesetzt, die einen kohlenstoffarmen Betrieb ermöglichen. Weitere Informationen dazu finden Sie hier.

Auf Investment-Ebene stehen die Bedürfnisse und das Verständnis unserer Kunden von ESG im Vordergrund. Wir sehen uns als Enabler und Berater haben helfen Ihnen gerne Ihre Vorstellungen in einem Portfolio umzusetzen.

Die Vergütung der Mitarbeiter/innen ist ein Instrument der Geschäftspolitik und wird grundsätzlich von der Geschäftsführung bestimmt. Die Geschäftsführung ist damit für die angemessene Ausgestaltung und Umsetzung des Vergütungssystems sowie für die Vermeidung vergütungsbezogener Risiken verantwortlich. Die Grundsätze der Vergütungspolitik sind dem Aufsichtsrat mindestens einmal jährlich ausführlich zu erläutern. Die Vergütungspolitik gilt auch für die Geschäftsführung der HAGIM. Die Vergütung der Geschäftsführer bestimmt der Aufsichtsrat der Gesellschaft.

Die Vergütungspolitik steht im Einklang mit der Geschäfts- und Risikostrategie, den Zielen und Interessen der Gesellschaft und umfasst Maßnahmen zur Vermeidung von Interessenkonflikten. Die Vergütungsrichtlinien der HAGIM sind in Abstimmung mit der Personalabteilung und Compliance ausgestaltet worden und sind darauf ausgerichtet, dass Kundeninteressen durch die Vergütung relevanter Personen kurz-, mittel- oder langfristig nicht beeinträchtigt werden.

Nachhaltigkeitsrisiken sind definiert als Ereignisse oder Bedingungen in den Bereichen Umwelt, Soziales oder Unternehmensführung, deren Eintreten tatsächlich oder potenziell wesentliche negative Auswirkungen auf den Wert der Investition haben können. Da sich die Vergütung der Portfoliomanager unter anderem an der Wertentwicklung der verwalteten Vermögen, somit also am Wert der Investitionen orientiert, ist ein jederzeitiger Gleichlauf von Kunden- und Mitarbeiterinteressen gewährleistet.

Die HAGIM berücksichtigt PAIs auf Unternehmensebene nicht.

Die Produkte, die von der HAGIM gemanagt und/ oder vertrieben werden und die PAIs berücksichtigen, spielen im Gesamtvolumen der HAGIM eine bisher sehr untergeordnete Rolle, da PAIs bei der deutlichen Mehrzahl an Produkten nicht berücksichtigt werden. Inwieweit künftig eine Berücksichtigung auf Produktebene erfolgen wird, hängt in erster Linie vom Bedarf unserer Investoren ab.

Im Umgang mit Artikel 4 SFDR verfolgt die HAGIM einen Proportionalitätsansatz. Die HAGIM plant PAIs auch auf Unternehmensebene zu berücksichtigen, wenn die Produkte, die PAIs berücksichtigen einen nicht unwesentlichen Teil des Gesamtvolumens ausmachen. Dieser Anteil wurde auf 10% festgelegt. Sobald die HAGIM PAIs auf Unternehmensebene berücksichtigt, wird das in einem Umfang geschehen, den die Datenlage zu diesem Zeitpunkt ermöglicht. Die Datenlage ist u.a. von angrenzenden regulatorischen oder freiwilligen Offenlegungsverpflichtungen für die investierbaren Unternehmen abhängig.

Weiterhin verfolgt die HAGIM sehr genau die regulatorischen Entwicklungen sowie die Entwicklungen am Markt und wird Anpassungen in den Vorgaben oder am Markt berücksichtigen.

Nachhaltigkeitsrisiken im Sinne der Verordnung (EU) 2019 / 2088 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor sind Ereignisse oder Bedingungen in den Bereichen Umwelt, Soziales oder Unternehmensführung, deren Eintreten tatsächlich oder potenziell wesentliche negative Auswirkungen auf den Wert der Investition haben können. Diese Effekte können sich auf die Vermögens-, Finanz-, und Ertragslage des verwalteten Vermögens auswirken.

Nachhaltigkeitsrisiken fließen als qualitative Bewertung im Rahmen der generellen Analysetätigkeit durch die Entscheidungsträger des Portfolios ein. Im Investmentprozess werden sie innerhalb der fundamentalen Analyse neben anderen Risikofaktoren analysiert, qualitativ bewertet und in die Investitionsentscheidung einbezogen.

Es findet eine Betrachtung gemäß der einzelnen Dimensionen Ökologisches, Soziales und Governance statt („ESG“). Je nach verfügbarer Datenlage können in die Betrachtung Inhalte der nicht-finanziellen Berichterstattung, Bewertungen von ESG-Datenanbietern oder Adverse Media Checks einfließen. Die Betrachtung unterliegt dem Proportionalitätsprinzip und die Beurteilung der Wesentlichkeit liegt beim Entscheidungsträger des Portfolios.

Die Entwicklungen auf europäischer und nationaler Ebene in Bezug auf Nachhaltigkeitsrisiken und die damit einhergehenden Vorgaben für die Finanzindustrie werden laufend beobachtet. Es kann aufgrund von Änderungen in den gesetzlichen Rahmenbedingungen sowie der Verbesserung der Datenlage und den zur Verfügung stehenden Methoden zu Anpassungen bei dieser Strategie kommen.