Normale & inverse Spreadkurven

2. Aug. 2024

Im Normalfall erhält man für längere Unternehmensanleihen als Kompensation für die erhöhte Unsicherheit auch höhere Risikoaufschläge. In Stress- oder Krisensituationen kann sich dies jedoch temporär umkehren und kürze Anleihen weisen vergleichbare oder sogar höhere Spreads auf!

Ansteigende Spreadkurven:

Im Normalfall sind die Risikoaufschläge einer Unternehmensanleihe umso höher, je länger die Restlaufzeit der Anleihe ist.

Dies hat seine Ursache darin, dass der Risikoaufschlag einer Anleihe den Investor für das Ausfallrisiko über die gesamte Laufzeit der Anleihe kompensieren soll. Somit muss auch eine potenzielle Verschlechterung der Kreditqualität im Zeitverlauf berücksichtigt werden. Doch je weiter
in die Zukunft man versucht, die Entwicklung der Kreditqualität zu prognostizieren, desto schwieriger und unsicherer wird das Ergebnis. Auf kurze Sicht sollte sich die Kreditqualität eines Unternehmens nicht sehr ändern und die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls kann relativ gut eingeschätzt werden (geringere Schuldenrückzahlungen, gute Liquidität, etablierte Marktposition und existierende Kundenbeziehungen). Auf Sicht von 5 oder 10 Jahren kann jedoch viel passieren (neue Konkurrenten, Änderung von Regulierung, Änderung von Kundenpräferenzen etc.) und die Frage der Rückzahlung ist deutlich schwieriger zu beantworten. Um dieser steigenden Unsicherheit über die Rückzahlung der Anleihe Rechnung zu tragen, erwarten die Investoren im Allgemeinen einen höheren Risikoaufschlag für längere Laufzeiten des gleichen Emittenten.

Dieses Phänomen kann man bei Spreadkurven einzelner Emittenten, aber auch aggregiert auf Indexebene beobachten. So weist die aktuelle Spreadkurve des europäischen High Yield-Marktes eine leicht positive Steigung auf (siehe Abbildung).

Flache und inverse Spreadkurven:

Je nachdem, wie groß die Probleme eines Unternehmens sind bzw. wie groß der Stress im Gesamtmarkt ist, können die Risikoaufschläge jedoch temporär auch konstant (flache Kurve wie Mitte 2022) oder mit steigender Anleihelaufzeit fallend (inverse Kurve wie im März 2020) sein. Dies ist der Fall, wenn das kurzfristige Ausfallrisiko aufgrund akuter Probleme oder Marktverwerfungen als besonders hoch angesehen wird. So erwarten Investoren im Falle einer inversen Spreadkurve ein hohes kurzfristiges Ausfallrisiko, jedoch danach (falls das Unternehmen fortbesteht) einen Rückgang zu normaleren Niveaus.

Für den Gesamtmarkt lässt sich dieses Phänomen bei einem externen Schock oder größeren wirtschaftlichen Verwerfungen beobachten (z.B. Finanzkrise 2008/2009, Covid-19 2020 oder Zinsanstieg 2022).

Quelle: Bloomberg Euro High Yield ex Financials BB-B 3% Capped Total Return Index (LEHFTREH), Median Spread der Anleihen im Index des jeweiligen Laufzeitenbandes, ohne Hybride

Sicherer Ausfall:

Einen Sonderfall der inversen Spreadkurve stellt der sichere oder zumindest sehr wahrscheinliche Zahlungsausfall dar. In diesem Fall werden Anleihen aller Laufzeiten auf dem gleichen Preisniveau handeln, dem Level der erwarteten Erholung (Recovery). Aufgrund der geringeren Duration der kurzen Anleihen werden diese jedoch mathematisch einen deutlich höheren Spread aufweisen, als längere Anleihen mit gleichem Preis.

Risikoaufschläge nach Laufzeitenband<br />
(Emittent mit sehr hohem Ausfallrisiko):

Quelle: Bloomberg, Anleihen eines HY Unternehmens mit sehr hoher Ausfallwahrscheinlichkeit, Stand 19.07.2024

Chance einer inversen Spreadkurve?:

Sollte man nun bei einer Investition in eine Anleihe mit inverser Spreadkurve die kurzenAnleihen mit hohem Spread (und hoher Rendite) bevorzugen? Dies lässt sich pauschal nicht so einfachbeantworten. Sollte die inverse Spreadkurve länger andauern, was jedoch eher selten vorkommt, kannnatürlich mit einer kurzen und höher rentierlichen Anleihe eine bessere Wertentwicklung erzielt werden. Sollte sich der Stress jedoch lösen und die Spreadkurve normalisiert sich (nicht mehr invers und ein allgemein niedrigeres Niveau), können potenziell längere Anleihen aufgrund ihrer höheren Duration im Vorteil sein, auch wenn sie insgesamt eine geringere Spreadeinengung erfahren als kurzen Anleihen.

Roll down:

Aus dem Normalfall einer ansteigenden Spreadkurve ergibt sich auch der interessante „Roll down“-Effekt. Investiert man z.B. in die Anleihe eines Emittenten, dessen Kreditprofil relativ stabil bleibt, sollte mit abnehmender Restlaufzeit auch der Risikoaufschlag der Anleihe sinken. Dadurch lassen sich neben der Rendite auch noch Kursgewinne aus der Spreadeinengung erzielen.

Fazit:

Spreadkurven sind normalerweise ansteigend, um die Unsicherheit längerfristiger Prognosen über die Kreditqualität der Emittenten zu kompensieren. In Krisensituationen sind jedoch auch flache bzw.
inverse Spreadkurven zu beobachten.

Diese verschiedenen Ausprägungen bieten erfahrenen Investoren die Möglichkeit, um attraktive Renditen zu erwirtschaften. Deshalb empfiehlt es sich, Investitionen in Unternehmensanleihen im Allgemeinen und High Yield im Besonderen einem ausgemachten Fixed Income Credit-Spezialisten anzuvertrauen. Wir bei der HAGIM sehen uns mit unserer auf intensiver fundamentaler Kreditanalyse basierenden Anlagephilosophie für derartige Herausforderungen bestens gewappnet.

Risiken

Kursverluste aufgrund von Renditeanstiegen und/ oder erhöhten Risikoaufschlägen sind möglich. Auch ein Totalverlust kann nicht ausgeschlossen werden. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse noch kann die zukünftige Wertentwicklung garantiert werden.

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